红杉基金 2024 年第四季度股东信

更新时间：2025-03-11 19:52  浏览量：4

尊敬的红杉股东：

红杉基金截至 2024 年 12 月 31 日的季度和年度业绩以及标准普尔 500 指数同期的业绩如下：

红杉基金在 2024 年的回报率为 20.79%，而标准普尔 500 指数的回报率为 25.02%。自 2016 年 6 月投资委员会开始管理该基金以来，红杉和标准普尔 500 指数的复合增长率分别为 12.33% 和 14.87%。

我们的目标是长期内跑赢标普 500 指数。从 2016 年 6 月到 2021 年底，该基金和标普 500 指数的复合增长率几乎相同，均为 18.2%。自那以后，该基金一直落后于标普 500 指数。

最终，记分牌将清楚地显示我们是否实现了超越市场的目标。然而，在这一过程中，我们的工作要求我们保持平衡。我们必须承认并考虑市场的瞬间判断，但我们不能下意识地将其视为事实。当我们以这种方式反思时，我们对基金的前景充满信心。

我们目前看到的股市远非便宜，其上涨速度在长期内根本不可持续，而且以历史标准来看极其狭窄。值得注意的是，仅仅七只股票就占了标准普尔 500 指数 2023 年回报的近三分之二，占 2024 年回报的一半。“七大豪强”现在占该指数的三分之一以上，市场从未如此集中。

不可否认，七巨头是令人印象深刻的企业集合，我们对它们都进行了研究。从现在起，它们的股票肯定有可能带来长期、超越市场的回报。然而，除了两个例外，我们不愿意以当前价格下注。我们喜欢优秀的企业，但我们不喜欢要求卓越成果的价格。

我们采用逐家公司的方法管理基金，这使得我们更喜欢以标准普尔 500 指数为代表的七大巨头为主的投资组合。这种偏好使我们很难超越市场。具体来说：我们的基准标准普尔 500 市值加权指数今年上涨了 25.0%，去年上涨了 26.3%，而标准普尔 500 等权重指数同期上涨了 13.0% 和 13.8%。这两个指数并不同步变动，但如果历史可以作为参考，它们将在最长的时间内趋同。目前，市值加权指数的累计表现比我们 25 年来看到的要好。

我们不会被这种动态所困扰。过去和将来总有一些公司和伴随的趋势，我们有时庆幸，有时遗憾地选择不投资，而且这些公司和伴随的趋势不可避免地会引领市场一段时间。

但最终重要的不是我们投资组合之外在某个时间点可能发生的一切，而是我们在投资组合内部做出的决策是否明智。这些决策高度针对公司，目前不可能证明它们有任何作用。市场有时会在相对较短的时间内承认决策的明智性，而在其他情况下，市场只有在长期基本面解决问题后才会承认这一点。

劳斯莱斯就是一个很好的例子。2019 年底，其股价为 234 便士（3.11 美元）。几个月后，在疫情最严重时期，股价跌至 39 便士（0.50 美元）的低点。快进到今天，该股已创下 612 便士（7.56 美元）的历史新高，较底部上涨了 17 倍，较 2019 年底上涨了 2.5 倍多。劳斯莱斯现在是该基金最大的单一持股。

可以肯定的是，劳斯莱斯在过去几年经历了一系列异常艰难的情况。全球疫情使全球飞行时长减少了 90%。财务压力巨大，短期业务可见性极低。然而，很明显，或者应该很明显，这种情况只是暂时的。飞行时长最终会恢复，劳斯莱斯的业务也会随之恢复。这正是发生的事情。我们认为，市场在底部对劳斯莱斯的判断完全错误。

当然，并非每项投资都会经历如此剧烈的波动。但关键在于，无论今年或那一年的市场回报趋势和动态如何，总有优质企业的交易价格低于其内在价值。识别和利用这些机会需要付出艰苦的努力、敏锐的分析和冷静的头脑。这不是一件容易的事，但可以做到。

我们始终 100% 专注于对单个企业和投资进行合理评估。我们很少关注自己对某个行业是“减持”还是“增持”，而且我们当然不会将投资目标锁定在“七大巨头”或当今的市场领导者身上。

我们对长期回报也持现实态度。预测市场是危险的，但我们愿意做出这样的预测：从最长期来看，它的复合年化率不会超过 25%，就像过去两年那样。我们还会更进一步：从最长期来看，它的复合年化率不会达到 15%，就像自 2016 年 6 月以来那样，这比其 50 年的年化回报率高出约 20%。市场的复合年化率最终受到企业利润增长的制约，更重要的是经济增长。

市场复合收益率与基金复合收益率相同。从长期来看，基金复合收益率在很大程度上取决于我们所持企业的基本面表现。如果我们尽职尽责，以低于内在价值的价格购买企业，基金复合收益率将略快于企业本身的增长速度。在这种情况下，我们应该获得令人满意的长期复合收益率，无论是绝对值还是相对于标准普尔 500 指数而言。

事实上，这很好地描述了该基金长期业绩的驱动因素。在过去的几十年里，通过多种投资组合管理机制，该基金“错过”的趋势比它捕捉到的要多。尽管如此，业务增长和价格纪律还是完成了任务。

我们坚信，我们目前正在一如既往地快速执行我们的战略。最近对流程的改进提高了生产率，更重要的是，让我们更加专注于我们擅长的投资领域。

我们的投资流程最终体现在投资组合中，截至年底，该投资组合由 22 家公司组成。该基金集中投资，但同时涵盖各种行业、业务模式和地区。基础业务均质量上乘，且相对于其竞争地位、运营能力和可能的盈利增长而言价格颇具吸引力。

与往常一样，该基金的前十大持股占投资资本的大部分，年底共占 63.3%。在很大程度上，这十个持股可能会推动该基金的长期表现。

去年基金的周转率较低，约为 7%，这反映出我们对投资组合的信心。这一相对较小的活动可以分为退出、削减、增加和新仓位。

今年退出的公司包括 CarMax和 Lumine。该基金通过 2023 年中期从 Constellation Software 分拆而获得了 Lumine 的少量股份。Lumine 的业务与 Constellation 非常相似，但规模要小得多。今年，在该公司估值扩大至我们预期收益的 45 倍以上后，我们出售了 Lumine 股票。

我们在今年分阶段退出了对 CarMax 的投资。正如我们在去年的信中所解释的那样，CarMax 仍然是一家高质量的二手车运营商，拥有令人羡慕的数十年增长记录。该公司继续完善其全渠道业务模式。我们认为 CarMax 的全渠道转型在战略上是合理的，但投资的规模和速度对盈利的压力超过了我们的预期。

CarMax 还在继续努力应对疲软的二手车市场。这种情况肯定会恢复正常，但不能保证它会很快恢复正常，也不能保证在此期间整体经济衰退不会削弱二手车需求。

考虑到不断发展的商业模式、周期性风险以及我们认为公平但不具吸引力的估值，我们最终决定退出对 CarMax 的投资。

今年值得关注的股票减持包括台积电、SAP、Jacobs Solutions、Capital One Financial和劳斯莱斯。我们将继续投资这些公司，并且对它们未来的前景充满信心。下面，我们将讨论其中两个较大的股票减持。

今年台积电的股价飙升了 90%，促使我们在第四季度削减了持仓。股价表现强劲且基本面不断改善，投资者情绪也随之发生变化。今年，随着全行业周期性疲软的自然缓解，以及以人工智能为中心的数据中心的需求激增，该公司的收入和利润增长了约 30%。自从我们五年前投资台积电以来，该公司的地位只增不减。这是一家前景光明的优秀公司。

今年，SAP 的股价以美元计算上涨了近 60%，因为该公司的基本面表现非常强劲，投资者提高了预期。现在看来，随着 SAP 将其庞大而忠诚的企业软件客户群从本地许可转变为各种基于云的订阅，SAP 未来几年的营收和利润都将保持两位数的增长。

我们在 2020 年和 2021 年进行的广泛研究让我们相信并最终押注于这一结果。我们感谢管理团队，他们的工作做得比我们合理预期的要好得多，并有望在未来几年创造大量价值。

我们今年出售了部分股份，因为它们的升值速度远远快于基础业务的增长速度。我们保留了大部分股份，因为 SAP 是一种至关重要、持久的业务，我们知道优秀的管理团队通常会给股东带来惊喜。

今年值得关注的新增股票包括环球音乐集团、Charter Communications/ Liberty Broadband 和 Eurofins。下面，我们讨论其中两个较大的新增股票。

环球音乐集团公布了总体正面的年中盈利报告，但第二季度付费流媒体收入增长低于预期，随后该集团股价一度下跌 23%，我们随后增持了该集团的仓位。

一些市场参与者现在似乎担心，过去几年一直是环球音乐集团主要增长动力的付费流媒体即将走向成熟。根据我们的研究，我们得出了相反的结论。付费流媒体在某些发达市场（但并非所有发达市场）已成为主流。在发展中市场，付费流媒体才刚刚起步。此外，我们认为，付费流媒体的平均零售价将随着时间的推移而上涨，既包括同类价格上涨，也包括产品细分。付费流媒体的平均零售价越高，环球音乐集团的收入就越高。

退一步来说，我们仍然认为我们正处于数字音乐时代的相对早期。付费流媒体目前是音乐行业的主要收入来源，但大型且不断发展的数字平台（如 Meta 的 Instagram 和 Reels、YouTube 的长视频和 Shorts 以及 TikTok）代表着巨大的机会。音乐已经在这些平台上广泛传播，唱片公司只需继续努力与这些平台达成商业协议，以更充分地补偿使用这些知识产权。这方面的最新进展总体上令人鼓舞。

鉴于唱片公司在音乐生态系统中扮演的关键角色，我们相信环球音乐集团将直接且肯定地从货币化数字音乐的长期增长中受益。我们要指出的是，三大“主要”唱片公司（其中环球音乐集团是规模最大、利润最高的）合计控制着西方所有商业相关音乐的约三分之二。

您可能还记得，该基金目前对 Charter Communications 的投资是通过持有 Liberty Broadband 的股份进行的，Liberty Broadband 是一家控股公司，其主要资产是 Charter 的 28% 股份。我们今年增加了对 Charter 的投资，不过这次我们购买了 Charter 本身的股份。有理由更喜欢 Liberty Broadband 而不是 Charter，反之亦然，但我们对这两种证券的投资都是基于 Charter 的业务。

Charter 是美国第二大有线电视运营商，在 41 个州拥有 3000 多万用户。该公司提供多种服务，但从过去几年的趋势来看，宽带是当今时代必不可少的服务，也是其服务的核心。

过去三年，Charter 面临着一些不同的挑战，但最令人担忧的是固定无线进入宽带市场。我们花了大量时间来了解固定无线及其可能带来的威胁。简而言之，我们相信固定无线将继续存在，但最终仍将是一种小众产品。固定无线不如有线宽带，而且在满载的情况下，它对提供它的公司来说没有经济意义。无线运营商之所以提供它，是因为他们恰好发现自己拥有过剩的容量。

无论固定无线多么小众，它都会对有线用户的增长产生明显负面影响。事实上，宽带市场相对成熟。因此，我们降低了对 Charter 的增长预期。然而，Charter 在今年春季的估值达到了暗示业务持续下滑的水平，这与我们的实地调查结果不符。自我们最近购买以来，股价表现和基本业务成果一直令人鼓舞。

最后，我们今年设立了一个新职位，具体来说是在 ICON plc。该公司是世界上最大的合同研究组织 (CRO) 之一。ICON 和 CRO 行业通常代表生物制药公司进行临床试验。药物开发本身就是一项成本高昂且风险高昂的工作。平均而言，开发一种药物的成本超过 10 亿美元，进入临床试验的药物中只有 10% 左右能够实现商业化。

多年来，大型制药公司越来越多地将临床试验外包给 CRO，因为 CRO 专注于临床试验，而且其全球规模可以提高成本效益。小型生物技术公司往往资金紧张，也往往缺乏支持临床试验所需的内部基础设施，因此将临床试验外包给 CRO 的费用甚至更高。

因此，多年来，CRO 行业的增长速度一直快于生物制药行业的基础开发支出。随着时间的推移，这一趋势一直在缓和，尽管大约一半的开发支出仍由内部承包，但我们认为外包渗透率仍有上升空间。

生物制药行业涉及数千家参与者，但行业支出相当集中。仅 10 家生物制药公司就占了行业开发支出的近一半。ICON 的业务同样集中。因此，ICON 大客户的管道开发或外包策略的变化可能会对公司的财务状况产生明显影响。

这正是 ICON 今年所遭遇的情况。该公司两大客户的需求明显减弱。生物技术融资环境普遍低迷，大型制药开发支出普遍疲软，进一步加剧了这种情况。随着第三季度收益的发布和讨论，这些酝酿中的负面发展尤为突出。股价迅速下跌，一度从几个月前创下的历史高点下跌 47%。我们注意到了这一点。我们在远低于高点的价格买入了股票，更重要的是，我们认为这个价格很有吸引力。

ICON 预计今年和明年的收入和收益仍将增长，尽管增幅不大。无论如何，我们相信 ICON 的长期业务基本面仍然完好无损。该公司是 CRO 领域少数规模庞大的参与者之一。围绕药品定价的激烈而健康的争论将不可避免地继续，但社会对改变生活的药物的需求是无止境的，科学也从未像现在这样充满希望。很难知道哪些药物将成为下一个赢家，或者哪些公司将推出这些赢家，但 CRO，尤其是像 ICON 这样的大型 CRO，将不可避免地在开发这些药物方面发挥重要作用。

在团队新闻中，我们的首席财务官帕特里克·丹尼斯 (Patrick Dennis) 于年底当选合伙人。帕特于 2017 年加入 Ruane, Cunniff，从第一天起就凭借其财务能力和积极进取的态度脱颖而出，这种态度在我们这样的小公司尤为受人重视。我们很高兴有他作为我们的合伙人。

正如我们在今年 10 月的基金更新中所述，Chase Sheridan 多年来一直受到健康问题的困扰。由于工作时间越来越紧张，而且他希望花更多时间陪伴家人，Chase 决定辞去公司管理和投资委员会成员的职务。Chase 仍担任公司的分析师。投资委员会现在减少到三名成员：Arman、John 和 Trevor。

尽管他的职责已经发生了变化，但 Chase 仍然在培育作为我们公司基础的文化方面发挥着重要作用。现在我们从他的见解中受益的次数比我们希望的要少，但它们仍然像以往一样有价值。他还继续抽出时间来指导我们的年轻分析师，这是他一直充满热情和慷慨的工作的一部分。我们非常幸运和自豪地称 Chase 为我们的合作伙伴和朋友。

一如既往，我们感谢您的合作和忠诚。这是比尔和里克传给我们的长期投资战略的重要组成部分。我们不仅感到责任重大，而且有使命感要将这一战略延续下去，为您带来长期利益。